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　　图表1：汇率预测表 （上段为核心、下段为区间） 

　　12月紧要事件瞻望

　　特朗普的经贸计策预期 好意思元指数在11月相接第二个月冲高并龙套至1年傍边的高点，特朗普确当选或是紧要的催化剂。由于他的表里计策可能会带来更高的通胀、关税和财政赤字，市集觉得这些计策的扫尾或是更强的好意思元汇率。因此，在他当选之后，好意思元指数的核心出现了快速的举高。面前看，特朗普提名的新政府官员基本都支合手加征关税，因此，市集驰念他的关税计策可能会比预期更快落地，好意思元受到了相应撑合手。在12月，咱们需要关注关税谈判的进一步动向，也需要关注新政府官员对于其他一些计策（比如减税、收场积恶外侨）的具体证明。市集的风险偏好或继续受到特朗普计策预期变化的影响。琢磨到关系影响依然在11月有所体现，咱们觉得特朗普计策对好意思元的撑合手作用或在12月有所减弱。

　　好意思国经济数据及好意思联储的货币计策12月的另一个关注点则是好意思国的服务和通胀等经济数据以及好意思联储的气派。在前两个月，好意思国经济数据比三季度边缘上有所走强，这带动了市集对于好意思联储降息预期的重订价。因此，在12月咱们须关注好意思国经济数据的变化，以及好意思联储对于降息节拍的进一步调节。琢磨到市集对好意思联储在12月的降息订价并不充分，因此如果12月好意思联储继续降息并给以一个合手续降息至中性利率的指引，好意思元或能在高位有所回调。而如果好意思联储在12月暂停降息，这或带来好意思元新的上升波段。

　　中国年底的紧要会议 11月中国经济出现了一定经由的企稳迹象。这一方面可能来自对冲关税“抢出口”所形成的正面推动，另一方面则可能是前期计策着力的逐渐清楚。2025年，面对好意思国潜在的关税计策调节，中国经济或濒临新的压力。12月的中央经济责任会议或为来岁的经济标的和关系计策制定框架。咱们须关注年底紧要会议的指引，若经济预期进一步开发，则东谈主民币汇率的贬值压力有望获得一定经由的缓解。

　　Content

　　正文

　　好意思元/东谈主民币

　　12月预测区间：7.15-7.31；

　　一个月核心：7.23

　　► 11月：在“特朗普来回”的驱动下，东谈主民币汇率所濒临的外部压力赫然增多。月初以来，市集对特朗普大选顺利的预期升温乃至落地，“特朗普来回”驱动外部压力显赫增多。里面来看，稳增长计策预期对汇率撑合手有限，东谈主民币汇率相接两月走弱。

　　► 12月：好意思联储降息周期有望延续，若“特朗普来回”边缘降温，好意思元上升势头或放缓，东谈主民币汇率贬值压力或有望减轻。

　　11月，在“特朗普来回”的驱动下，好意思元指数及短端好意思债收益率走高，外部环境的压力增多是汇率贬值的主要成分。国内风险偏好改善有限也导致对汇率的里面撑合手不足，不外稳汇率力度的增多或有用放缓了汇率的贬值速率。具体来看，东谈主民币汇率与好意思元指数的走势基本邻近，不外东谈主民币汇率全体趋于窄幅波动，且在11月终末一周好意思元指数偏弱时，东谈主民币汇率增值动能相对有限（图表2）。

　　外部环境来看，尽管好意思联储处于降息周期，“特朗普来回”升温重叠好意思国经济数据继续保合手韧性，好意思元汇率赫然走高，11月增值约1.7%，好意思债收益率一度赫然上升，不外随后走低，为止月末，两年期和十年期国债收益率辞别变化-2和-11.6基点。好意思股继续弘扬偏强，标普500指数飞腾约5.7%，及VIX指数则赫然下降。经济方面，10月好意思国通胀下行趋势放缓，劳能源市集继续降温，经济数据全体保合手韧性。亚特兰大联储的GDPNow预测好意思国四季度GDP实质增长约为2.7%，与10月末的预计一致。国内方面，10月事济数据受计策支合手而趋于改善，但是市集对于内需改善的合手续性或有担忧。10月金融数据则高傲企业扩杠杆的意愿依然有限，后续信贷的合手续改善仍有赖政府部门的进一步财政支合手。在10月以来股市弘扬趋弱的环境下，跨境资金的压力亦再度增多，11月企业结汇需求可能较前两个月再有降温。在外部压力增多，里面成分撑合手有限的配景下，汇率压力在11月又有增多，对应的是稳汇率计策力度升温，汇率再度出现波动缩小，偏缓贬值的特征。但是或是受关税推动的情感影响，东谈主民币汇率11月表当今主要货币中靠后（图表3），不外较一篮子货币弘扬略有偏强（图表4）。综上，咱们觉得“特朗普来回”升温以及好意思国与非好意思国度经济数据差距扩大导致东谈主民币汇率在11月濒临的外部环境有所恶化，稳汇率计策发力则推动汇率偏缓贬值。总体而言，偏强的好意思元指数与稳汇率计策形成“紧平衡”。

　　12月，咱们觉得东谈主民币汇率的走势仍将取决于“特朗普来回”何如鼓吹，若对好意思元指数的撑合手有所放缓，且伴跟着好意思联储降息周期的鼓吹，东谈主民币汇率年末偏强的季节性仍有出现可能。具体来看，面前特朗普政府的内阁成员基本详情，仍需关注12月关系外部计策预期的变化，以及俄乌冲突等风险事件的演变。里面成分方面，需关注12月中央经济责任会议等紧要会议的增量信息及对市集预期的提振奋用。

　　图表2：11月东谈主民币汇率与好意思元指数的走势

　　图表3：11月外汇强弱变化图

　　图表4：东谈主民币对一篮子货币在11月偏强

　　国内经济数据弘扬较好，稳增长计策仍有发力必要

　　在稳增长计策以及部分季节性成分的支合手下，10月事济数据全体弘扬较好，但是内需开发的速率及力度仍有待不雅察，稳增长计策发力经由或仍是后续经济增长的要津变量。

　　► 10月出口同比变动+12.7%，赫然高于彭博一致预期的+5.0%及前值的+2.4%，入口同比则弘扬偏弱，变动-2.3%，低于彭博一致预期的-2.0%和前值的+0.3%。咱们觉得出口增速的好转或源于外需的安妥及台风等季节性成分扰动后的出口开发。

　　► 物价方面，10月CPI同比变动+0.3%，低于彭博一致预期及前值的+0.4%，环比变动-0.3%；核心CPI同比变动+0.2%，环比变动0%。环比来看，食物和能源价钱回落推动CPI走低，主因或在于天气改善及外洋油价的回落。破费品CPI环比走低0.4%，高傲出尽管10月破费数据好转，价钱依然全体承压。耐用破费品价钱方面，家庭器具-0.2%、交通器具-0.2%、通讯器具0.4%，全体价钱改善或较为有限。

　　► 投资方面，制造业继续保合手高增长，房地产延续较深拖累。1-10月累计固定钞票投资+3.4%（预期+3.5%；前值3.4%），季调后环比+0.2%（前值+0.5%）。具体来看，制造业投资守护高增速，累计同比+9.3%（前值+9.2%），对全部投资增长的孝敬率为65.6%[1]。基建投资累计增速+4.3%（前值+4.1%），主要或源于此前财政支合手下，更多什物责任量的形成。房地产投资累计增速-10.3%（前值-10.1%），增速又有进一步下滑，对投资数据继续形成较大拖累。此外，受益于“两新计策”支合手，斥地工器具购置累计增速守护+16.1%的较快增长，并对全部投资增长的孝敬率为63.3%[2]。

　　► 破费方面，以旧换新计策及网罗购物促销或支合手商品破费。10月社零同比+4.8%（预期+3.8%；前值+3.2%），季调后环比+0.4%（前值+0.6%）。具体来看，名额以上单元破费品零卖额同比+6.2%，赫然高于前值的+2.6%。其中化妆品类，体育、文娱用品类，家用电器和音像器材类等增速改善赫然，文化办公用品类与通讯器材类则守护较高增速。咱们觉得背后的主因或所以旧换新计策的合手续见效以及网罗购物带来的集中破费。真确物商品网上零卖额累计增速较上月举高0.4个百分点，高傲单月增速较为赫然。

　　► 地产销售数据改善赫然，投资等数据则继续承压。从出产端来看，10月房地产新开工、施工、竣工面积辞别变动-26.7%（前值-19.9%）、-35%（前值-29.5%）和-20.1%（前值-31.4%），均延续较深跌幅。投资方面，10月开发投资完成额录得同比-12.3%，跌幅较前值的-9.4%又有加深。销售方面，10月商品房销售面积同比-1.6%（前值-11%），销售金额同比-1%（前值-16.3%），跌幅显赫收窄，或源于稳增长等计策发力的提振。

　　咱们觉得，国内10月事济数据高傲出经济数据改善的迹象更加赫然，但是内需开发的速率和力度仍有赖于后续稳增长计策的发力幅度。具体来看，咱们觉得10月事济数据高傲出“两新”、“两重”计策抵破费和投资等内需界限的显性撑合手，举例以旧换新计策补贴对社零增速的推动，斥地更新对斥地工器具及制造业投资的撑合手，以及“两重”计策对于基建投资的支合手。除对内需的径直补贴外，9月26日政事局会议、十万亿元化债举措等稳增长计策对市集预期亦有一定撑合手，如金融数据体现出的住户资金入市、地产成交数据向好及住户提前还贷情况或有好转等。另一方面，咱们觉得内需的开发仍有待巩固，面前物价增速依然偏缓，房地产投资数据亦有较打开发空间，或高傲住户及企业预期仍有进一步改善的空间。因此，咱们觉得经济改善的速率和力度仍有赖于稳增长计策的合手续发力，通过多重举措守护经济增速，继续改善住户收入预期，推动物价的温煦回升。若国内经济增速改善的预期能够延续，或有助于风险钞票的风险溢价，并诱惑跨境资金流入，对东谈主民币汇率有望形成一定撑合手。

　　稳汇率计策力度再度增多

　　11月中下旬以来，跟着汇率贬值压力的赫然增多，一系列稳汇率计策或有发力，对汇率预期的相对稳定或阐述紧要作用。此前跟着好意思元回落，东谈主民币汇率预期好转，逆周期计策一度在8月中下旬后淡出，东谈主民币汇率更加依赖市集成分驱动。但是11月以来“特朗普来回”的强度合手续，汇率贬值压力亦有增多，而稳汇率计策则出现再度发力的迹象。关系计策或包括1）逆周期因子调遣限度的扩大；2）主要国有银行外汇掉期操作的增强；3）离岸东谈主民币流动性的收紧；4）国有大行参与提供好意思元流动性；5）央行官员线路对汇率波动的理论眷注。

　　► 逆周期因子的调遣限度趋于扩大，面前调遣限度或已超500点。彭博数据高傲，11月中下旬以来，逆周期因子在11月中旬以来逐渐发力，且调遣限度不低。不外面前中间价隐含的汇率上界在7.33以上，对面前实质汇率水平尚未形成显性管理（图表5）。

　　► 掉期点合手续走低，掉期隐含中好意思利差合手续低于中好意思国债利差。跟着汇率压力的增多，咱们不雅察到掉期点在11月的走低（图表6），并带动其隐含中好意思利差合手续低于中好意思国债利差。

　　► 离岸东谈主民币流动性的收紧。在中好意思利差压力依旧较大的配景下，好意思元的走强或带来汇率预期的走弱。或为扼制离岸东谈主民币被作念空的压力，咱们不雅测发现离岸东谈主民币流动性在11月以来趋于收紧（图表7），央行亦在当月以较大限度等额续作离岸央票（图表8）。

　　► 国有大行或提供好意思元流动性。据彭博报导[3]，11月来多有国有大行在汇率贬值压力趋大的配景下参与好意思元流动性供应。咱们觉得或对东谈主民币汇率起到了积极的撑合手作用。

　　► 央行官员继续强调汇率超调风险。具体来看，中国东谈主民银行外洋司谨慎东谈主刘晔在11月22日线路[4]，东谈主民银行的主要责任是继续坚合手市集在汇率形成中的决定性作用，保合手汇率弹性，同期强化预期教唆，退缩外汇市集形成单边一致性预期并自我竣事，坚定注意汇率超调风险，保合手东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本稳定。

　　往后看，咱们觉得稳汇率计策的动用经由或取决于外部压力的变化。若外部环境在12月趋于好转，咱们觉得稳汇率计策力度或能减轻，反之则可能加大。另一方面，咱们觉得需关注后续东谈主民币汇率在7.30等要津点位近邻何如变化，稳汇率计策念念路是否会从“缓贬值”转机为“稳点位”。综上，咱们觉得在外部压力趋大的配景下，汇率预期在央行稳汇率计策的支合手下保合手了基本稳定，关系计策在中短期内料将继续发力，且需关注7.30点位近邻的稳汇率念念路是否延续。

　　图表5：逆周期因子调遣限度有所扩大

　　图表6：东谈主民币掉期点趋于走低

　　图表7：离岸东谈主民币流动性11月一度赫然收紧

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表8：央行较大限度等额续作离岸央票

　　10月外洋进出数据边缘走弱，11月股市亦有外资合手续流出

　　10月结售汇顺差有所收窄，结汇率亦有下滑，不外跨境进出情形在年内仍处于较好水平。结售汇方面，10月银行代客结汇2，078.4亿好意思元，银行代客售汇1，920.8亿好意思元，结汇减少而售汇增多，结售汇差额为157.6亿好意思元，较9月的453.6亿好意思元赫然收窄，不外仍为年内次高水平，完满金额不低。其中货色贸易录得顺差451.4亿好意思元，较上月减少约199亿好意思元，继续上演外洋进出中的主要撑合手，证券投资差额由顺转逆，差额约-31亿好意思元。涉外收付款中，外币顺差约365.6亿好意思元，较上月的546.2亿好意思元赫然收窄，主因是外币开销增多；东谈主民币则录得逆差约37.9亿好意思元，较上月55.7亿好意思元的顺差一样赫然收窄，主因是东谈主民币收入减少。10月结汇率下滑至64.3%，低于9月的70%，不外仍处于年内偏高水平。

　　中国债券及股票初现资金流出迹象。从股票市集而言，中国权力钞票在11月初现资金流出迹象，单周流出限度创2月中下旬以来的新高。咱们觉得或高傲出计策预期对外资情感的提振着力有待增强（图表9）。从债券市集而言，由于10月稳汇率计策的退出，外资购债的汇兑收益赫然收窄，其合手有的同行存单、国债及政金债限度均赫然减少，限度创历史新高（图表10）。往后看，咱们觉得外资合手有股票及债券的主要变量或在于中国计策预期、经济数据、中好意思利差变化以及稳汇率力度。若12月市集预期趋于好转，外资减合手股票的趋势或能放缓，而中好意思利差的改善或稳汇率计策力度的保合手则有助于保合手外资购债的相对收益。

　　图表9：11月主动型外资录得较大流出

　　图表10：10月外资赫然减合手境内债券

　　关注表里部计策预期变化

　　瞻望12月，咱们觉得主导东谈主民币汇率变化的将是表里部计策预期的变化，主若是特朗普发出的计策信号及12月中央经济责任会议的增量信息，尤其是财政、关税等方面的预期变化。琢磨到年末好意思元有较赫然偏弱的季节性，且好意思联储尚处于降息周期，咱们觉得若“特朗普来回”趋于降温，好意思元上步履能或转弱，东谈主民币在年末的贬值压力或有所缓解。即使好意思元再度超预期上行，咱们觉得稳汇率计策亦将对应发力，锚定汇率预期，保合手东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本稳定，坚定注意汇率的超调风险。

　　具体来看，咱们觉得年末或有一些撑合手东谈主民币汇率弘扬的积极成分。领先，外部成分来看，好意思元在年末有偏弱的季节性，且好意思联储或能鼓吹降息周期。从往年教会来看，好意思元在12月有较赫然趋弱的季节性，不外这个特征在特朗普2016年当选时并不赫然。不外现时好意思国货币计策环境与彼时不同，面前好意思联储正处于降息区间。尽管面前好意思国通胀下行的短期趋势尚不赫然，计策制定者对于好意思国劳能源市集走向降温，好意思国计策利率较中性利率仍具管感性等不雅点不合较小。咱们觉得这或意味着，除非好意思国经济或通胀有超预期上行的风险，不然稳步降息至涉及中性利率水平仍是基准情形，因此短期内中好意思货币计策走势仍将趋于敛迹。此外，近期市集对日本央行货币计策紧缩的预期一样升温，琢磨到连年翌日元与东谈主民币汇率走势关系性较高，日元增值或能从来回角度对东谈主民币汇率形成一定撑合手。

　　其次，国内经济数据或保合手好转趋势，计策发力亦值得期待。中国10月事济数据高傲出经济增长的一些积极变化，11月制造业PMI亦高傲经济开发的势头继续保合手。计策方面12月国内将召开中央经济责任会议，咱们觉得需关注其对来岁系列稳增长计策的指引，或对市集情感有紧要影响。咱们觉得，面前外需优于内需的步地仍在延续，私东谈主部门的预期改善或仍需一段时辰传导至价钱的飞腾及投资的升温。面前内需改善的速率及幅度均有待进一步不雅察，在畴昔一段时辰，咱们觉得稳增长计策仍需发力以继续改善私东谈主部门的预期及减轻其钞票欠债表压力。

　　终末，稳汇率计策料将继续发力，汇率预期继续保合手相对稳定。本年以来，当东谈主民币汇率因外部压力上升而趋于贬值时，稳汇率计策总能对应发力，呵护市集情感，咱们觉得12月亦不例外。若好意思元指数等继续弘扬较强，稳汇率计策或能合作稳增长计策一谈支合手东谈主民币汇率走势保合手安妥。此外，咱们觉得亦需关注中央经济责任会议对汇率的指引。连年来中央经济责任会议对东谈主民币汇率的定调均为“保合手东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本稳定”。在表里部宏不雅环境趋于复杂化，市集情感及内需开发尚不牢靠的配景下，汇率预期稳定显得特殊紧要，幸免对私东谈主部门的预期、有联想等形成较强的不祥情趣冲击。

　　好意思元指数

　　12月预测区间：104-108；

　　一个月核心：106

　　► 11月好意思元一齐走高，市集对好意思联储降息预期逐渐回落的配景下，好意思债利率的强势撑合手了好意思元。另一方面，特朗普当选总统后市集对其关税计策对抬升通胀的预期赫然普及，好意思元指数一度走高至近两年的高点108近邻。

　　► 12月是好意思联储本年终末一次FOMC会议，市集需要关注本次会议前公布的非农服务数据以及11月的通胀数据，尤其前者可能会对12月好意思联储能否继续降息产生要津的影响。琢磨到近期较强的好意思国经济数据以及通胀初现了反弹迹象，咱们觉得好意思元可能在12月继续守护较强走势。

　　11月好意思元大幅走高 好意思元在11月的走强更多受到市集对好意思联储降息预期的回落以及好意思债利率守护强势的影响。而好意思国经济数据的全体走强也对好意思元产生了撑合手，此外，特朗普当选总统事后市集对其关税计策可能给通胀带来的撑合手也使得好意思元赫然走强，最终好意思元在11月月内弘扬凸起，在G10货币中涨幅仅次于日元（图表11）。

　　好意思国通胀下行受阻 10月好意思国CPI超预期下降，同比增速录得2.6%，允洽市集预期但赫然高于前值的2.4%；核心通胀增速录得3.3%和市集预期以及前值合手平；10月PPI同比增速录得2.4%，一样赫然高于前值的1.8%，核心PPI同比增速录得3.1%，一样高于前值的2.8%（图表12）。而11月末公布的好意思联储深爱的PCE通胀联想高傲，10月核心PCE物价指数同比增速允洽市集预期录得2.8%，但强于前值的2.7%，环比增速则录得0.3%，允洽市集预期和前值。而11月密歇根大学访谒的畴昔一年破费者对通胀的预期录得2.6%的增长（和前值合手平）。总体看，好意思国通胀下行的大趋势在11月有所受阻，致使有反弹迹象。如果11月的好意思国通胀数据继续高傲出粘性，那么市集可能因此继续减弱对好意思联储12月再次降息的预期。

　　好意思国经济全体守护强势 受两场飓风和波音工东谈主歇工影响，好意思国10月非农服务东谈主口只是增长1.2万东谈主，大幅不足预期的10万东谈主，一样低于前月的25.4万东谈主；不谬误业率依旧守护在4.1%，和市集预期以及前值合手平；时薪同比飞腾4%，一样允洽市集预期和前值。不外周度的高频数据高傲，11月月内初次央求闲隙施助的东谈主数合手续下降，依然从10月初的最近一年半的高点赫然回落（其时由于飓风和波音以及另一家航空航天公司的歇工形成的）。11月27日上周三公布的数据高傲，11月终末一周当周初次央求闲隙施助东谈主数录得21.3万东谈主，低于市集预期的21.5万东谈主，和前值合手平。另外，Markit公布的11月最新PMI数据依旧守护强势：好意思国11月Markit制造业PMI初值录得48.8，这亦然2024年7月以来的最高水平，11月服务业PMI初值录得57，创下了2022年3月以来的最高水平，远高于市集预期和前值的55。而11月Markit概括PMI初值录得55.3，也涨至2022年4月以来的最高水平，高于市集预期的54.3，和前值的54.1（图表13），上前看，好意思国经济数据在12月的弘扬（尤其行将公布的非农等和劳能源市集关整个据）可能会对好意思元走势产生要津影响。

　　11月FOMC会议纪要以及好意思联储官员近期表态偏鹰 好意思联储11月FOMC会议上按期再次降息25基点，而上周公布的本次会议的会议纪要高傲[5]，好意思联储面前觉得通胀远景濒临的上行风险“变化不大”，服务和经济手脚濒临的下行风险自9月以来都“有所裁汰”。“险些通盘”票委都觉得，好意思联储计策标的面前所濒临的风险约莫保合手平衡，并觉得逐渐转向更加中性的计策态度是合适的。在经济保合手结识、通胀缓慢降温之际，好意思联储官员们无数支合手对畴昔降息领受严慎气派。而自11月FOMC会议以来，好意思联储票委也大多线路好意思国经济全体弘扬强劲，货币计接应保合手“适度的抵制性”，通胀风险有所上升。其中鲍威尔线路[6]，好意思国经济弘扬强劲，并莫得传递出任何需要急于裁汰利率的信号，好意思联储对于降息应保合手耐烦，他同期指出10月份通胀数据高傲好意思联储达到通胀标的濒临的阻挠比预期的要大。

　　关注12月FOMC会议 咱们觉得本次议息会议有如下关注点：1． 是否降息。琢磨到好意思联储关注的核心PCE通胀联想在10月同比加快上升，这可能为有联想者在裁汰利率方面的严慎气派提供了更多支合手，而这也使得12月首周行将公布的11月非农服务数据显得尤其要津，如果数据不错证据劳能源市集继续保合手健康，那么好意思联储有可能在12月FOMC会议上暂停降息。而面前OIS市集对12月FOMC会议上好意思联储再次降息的预期仅有60%傍边（图表14）。2．点阵图传达的最新利率水平。9月FOMC会上的点阵图高傲[7]，好意思联储本年利率预期的中位数位于4.375%，2025年的利率中位数位于3.375%，如果12月FOMC会议上好意思联储对来岁的利率中位数预期有所普及，那么市集可能会对来岁降息的预期有所裁汰。3．经济增长和通胀预测方面，好意思联储在9月的FOMC会议上小幅下调本年GDP增速预期至2.0%，PCE和核心PCE通胀预期小幅下调至2.3%和2.6%，但同期大幅上调本年和来岁的闲隙率预期至4.4%。琢磨到近期通胀数据的走强，好意思联储12月会议上对来岁通胀的预期尤其要津，如果其对PCE通胀预测有所举高，那么市集可能会下调对来岁好意思联储降息的预期。4．发布会上鲍威尔的表态。琢磨到近期好意思联储多位官员不急于降息的表态，本次FOMC会后鲍威尔对畴昔利率旅途的措辞尤其要津，如果好意思联储本次会议决定降息25基点但试图中庸降息给市集带来的鸽派解读，况兼强调 FOMC畴昔不会急于求成，将循序渐进的调节货币计策态度，那么市集可能会作念出偏鹰派的解读。

　　关注特朗普来回能否延续 11月好意思国大选尘埃落定后，市集对特朗普相关关税计策可能会推高通胀的预期带动好意思元保合手强势，而好意思股也在月内大幅走强。标普500指数11月份累计飞腾5.73%。谈琼斯工业平均指数11月份累涨7.54%。纳指11月份累涨6.26%。市集风险偏好月内的赫然回升一定经由上抵制了好意思元的走高，VIX指数一样自11月初高点一齐回落至本年7月以来的低点近邻（图表15）。咱们觉得，如果市集风险偏好继续在12月走强，好意思元未必会回吐最近2个月以来的涨幅。

　　关注劳能源市集的最新动态 琢磨到近期好意思国通胀的反弹，本月初行将公布的11月非农服务数据可能会对好意思联储12月FOMC会议上能否降息产生要津影响。咱们觉得如果数据高傲劳能源市集并莫得像10月数据那样灾祸，那么市集可能会继续减弱对好意思联储的降息预期。此外，11月的官方CPI数据一样值得关注，如果数据再次证据近期通胀的反弹，那么12月FOMC会议上有可能不再降息。（面前OIS市集只是揣测有60%的概率好意思联储会在12月再次降息）。总体看，如果11月非农数据莫得超预期走弱，好意思元可能会在12月继续守护较强的弘扬。

　　图表11：G10主要货币11月变动（%）

　　图表12：好意思国CPI和PPI同比增速放缓

　　图表13：好意思国PMI

　　图表14：OIS市集对好意思国联邦基金利率的预期

　　图表15：标普500指数vs VIX指数

　　欧元/好意思元

　　12月预测区间：1.02-1.08；

　　一个月核心：1.05

　　► 欧元区经济数据在11月继续走弱，市集对ECB会议降息预期继续守护在高位，OIS市集一度对ECB本年12月会议上大幅降息50基点的预期有所上升，这也压制了欧元。

　　► 欧元区核心通胀近期展示出一定粘性，本月市集重心关注12月ECB会议上的决议，以及拉加德是否线路来岁降息的幅度，琢磨到欧央行畴昔降息预期高于好意思联储，咱们觉得12月欧元/好意思元可能继续守护低位悠扬行情。

　　11月月内大幅走低 欧元区经济数据继续超预期走弱，而欧元也跟着市集对12月ECB会议大幅降息的预期走高一齐走弱，况兼一度走低至最近2年内低点1.03近邻，而好意思国经济数据的全体走强一样撑合手好意思元大幅走高，这也再次压制了欧元。为止11月29日收盘，欧元在G10主要货币中名次倒数第一，11月月内对好意思元大幅走低2.8%傍边。

　　欧元区经济数据赫然走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在11月赫然走弱，这也带动了欧元在11月的大幅下落。具体看，欧元区11月制造业PMI初值只是录得 45.2，低于市集预期和前值的46；服务业PMI初值录得 49.2，一样低于预期和前值的 51.6。概括PMI初值录得 48.1，一样低于市集预期和前值的50（图表16）。与此同期，欧元区最大经济体德国经济继续堕入收缩。德国11月概括PMI初值录得47.3，低于市集预期的48.7和前值的48.6。服务业PMI初值录得49.4，一样低于市集预期的51.7和前值的51.6。制造业PMI初值录得43.2，只是略高于预期和前值的43。另外一个紧要成员司法国私营部门的买卖手脚也相接录得第三个月的下降，萎缩速率也创下本年以来最快。法国11月服务业PMI初值录得45.7，低于市集预期的49和前值的49.2。制造业PMI初值录得43.2低于市集预期和前值的44.5。概括PMI初值录得44.8一样低于市集预期的48.3和前值的48.1。在此配景下，欧元区花旗宏不雅经济不测指数在11月月内出现赫然走弱迹象，尤其相较于好意思国宏不雅经济数据（图表17）。

　　欧元区通胀下行速率放缓 欧元区11月通胀同比增速允洽预期录得2.3%（高于前值的2%）而环比增速则自前值的0.3%下降至-0.3%；核心CPI同比增速则录得2.7%与前值合手平（图表18）。面前看来，核心通胀依旧展示出来一定粘性（核心通胀自本年3月以来就莫得继续延续此前下行的趋势，11月核心通胀依旧守护在2.7%近邻这一水平）。德司法国等主要成员国11月通胀同比增速也都超越前值，此外，欧央行10月对畴昔1年通胀预期的访谒高傲，通胀预期自前值的2.4%小幅上升至2.5%。在此配景下，市集对12月ECB再次降息的预期继续守护在11月月初的水平，面前OIS市集揣测12月会上只是有25%傍边的概率会大幅降息50基点（图表19）。

　　关注欧央行12月会议 咱们觉得本月的议息会议有如下看点：1．降息幅度 诚然11月PMI数据公布之后，市集对12月议息会议上大幅降息的预期一度走高，但咱们觉得11月欧元区的通胀数据并莫得给出欧央行管委大幅降息的迫切性，而近期欧央行票委们的公开表态也莫得给出市集对大幅降息的饱胀准备。欧央行推论票委Isabel Schnabel近日曾线路[8]，欧央行需要严慎对待降息计策，过度削弱货币计策可能会导致失去贵重的计策空间，从而欺人自欺。因此，咱们觉得本月ECB大致率依旧会降息25基点。2．欧央行相关经济和通胀的预测更新 琢磨到近期欧元区经济数据的赫然走弱，本次议息会议上ECB对畴昔经济的瞻望尤其值得关注，9月议息会议上欧央行对本年，来岁和后年的GDP增速辞别给出了0.8%，1.3%和1.5%的预测，如果本次会上对此有所下修，市集可能会作念出鸽派解读；而核心通胀方面，9月会上ECB对本年，来岁和后年辞别给出了2.9%，2.3%和2%的预测，如果本次会上对来岁的核心通胀预测有所下修，那么市集可能会加大对来岁降息幅度的预期。3．拉加德发布会上的表态 咱们觉得拉加德可能依旧会在发布会上强调畴昔的利率旅途取决于数据而并不会给出明确的前瞻指引，但她相关欧元区经济远景的措辞值得市集关注。10月会后的发布会上，拉加德对经济的远景并不乐不雅，如果她在本月的发布会上继续守护这么的气派，那么市集可能会作念出鸽派解读。

　　关注法国财政最新动态 近期由于法国政府预算规划中相关增税和削减开支的措施濒临反对党的阻挠，市集对法国预算问题的热烈担忧突然升级，法国政事和财政远景的不祥情趣更加凸起。11月28日，法国10年期国债收益率一度俄顷飞腾到3.02%，初次超越希腊的3.01%，随后回落至2.9%。法国国债市集上周也履历了自2022年欧洲能源危险以来最严重的抛售。而法国股市相较于欧洲股市也在上周录得2010年以来最差的单周弘扬。诚然面前欧元并未受此影响，而标普上周六也证据了法国AA-/A-1+评级，远景瞻望守护稳定，但如果法国财政预算的僵局在12月继续导致资金合手续流出，投资者对此的担忧有可能外溢到外汇市集，进而对欧元产生不利影响。

　　欧元或在12月保合手低位悠扬行情 咱们觉得，琢磨到泰西央行货币计策的分化（欧央行大致率会继续降息25基点而市集并未完全预期好意思联储12月再次降息），欧元/好意思元本月未必较难走出龙套性的反弹行情。而本月泰西的经济数据，尤其是好意思国劳能源市集的最新情况以及欧元区12月的PMI数据都可能会影响欧元在月内的走势。另外，如果市集风险偏好（泰西股指）自面前较高的水平有所回落，那么欧元可能会和其他非好意思货币一样受到一定的压制。

　　图表16：欧元区PMI

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表17：花旗宏不雅经济不测指数vs欧元/好意思元

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表18：OIS市集对ECB降息旅途的预期

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表19：欧元区通胀

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　好意思元/日元

　　12月预测区间：143-153；

　　一个月核心：148

　　► 11月： 好意思国与日本的货币计策预期变化带来了日元增值

　　► 12月： 属意日本央行加息可能性，日元或仍边缘偏强

　　11月最强G10货币-日元 11月初好意思日汇率始于152近邻，尔后受特朗普来回影响，好意思国的降息预期有所退坡，强好意思元出现，好意思日汇率一度上行至156近邻。但在11月下旬好意思国的降息预期重新有所加强，好意思国短端利率赫然下降，在此配景下日元也驱动赫然增值。11月30日凌晨，《日本经济新闻》公布了其对植田行长的独家采访，报导称[9]“植田行长觉得日元贬值的风险较大，证据情况可能需要调节货币计策来作念出应付”，此番发言也带来了日元的增值。全体来看，11月时刻好意思日汇率同好意思日10年息差以及好意思日汇率12个月掉期点都存在较大关联（图表20、图表21），反应出市集对好意思国货币计策预期的变化。此外，为止11月26日（周二）投契资金对日元的净空头有所扩大（图表22），反应出此前“特朗普来回”配景下投契性资金对日元看空的情感。

　　日本通胀压力偏大 11月时刻日本公布了10月世界CPI数据与11月东京CPI数据，两项数据都出现了高于预期且高于前值的情况（图表23），反应出日本较为凸起的通胀压力。通胀细项来看，成本推升成分与需求拉动成分基本并驾都驱，但是咱们发现日本的服务通胀出现一定的反弹迹象，反应出涨薪对加价的传导（图表24）。往年底看，咱们觉得日本的概括通胀与核心通胀或仍能稳定在2.5-3.0%近邻。咱们觉得近期的日本通胀数据支合手日本央行在近期加息。

　　日本央行或在近期加息 11月30日凌晨，《日本经济新闻》公布了其在11月28日对植田行长的独家采访，报导称[10]“对至今后加息的时期，植田行长线路数据基本允洽日本央行此前的预期，加息的时期正在接近，但同期线路需要关注日本国内涨薪以及好意思国经济的情况，也需要幸免安谧的涨薪。具体来说想要关注2025年春斗的势头以及特朗普2.0期间的好意思国经济计策。日本央行正在逐渐修正其低利率，金融市集正在确保充分的老本与稳重，并不迥殊驰念金融不稳定”。咱们觉得植田行长的此番采访是同市集疏导今后的加息，给金融市集作念出一定铺垫。日本央行将于12月19日公布最新的货币计策的扫尾，咱们觉得市集需要充分属意加息的可能性。

　　特朗普2.0对日元的影响 特朗普1.0时期，日元的贬值趋势仅发生于首月（2016年11月至12月），从此往后的3年多时辰里日元相较好意思元则开启趋势性增值，好意思元指数在特朗普1.0时期也并未出现合手续走强的趋势（图表25）。彼时好意思日汇率的波动区间约在100-120，2016年11月至2018年11月时刻好意思日汇率弥远在110-120的区间内，属于弱日元区间；2018年11月至2020年11月时刻好意思日汇率受贸易摩擦、疫情等风险事件的影响弥远处于100-110的区间内，属于强日元区间。全体来看，在特朗普1.0时期，日元相较好意思元基本合手平，在G10货币中名次第6。繁密投资者觉得从经济层面来看“特朗普来回”的影响是好意思国利率上行，好意思国同他国息差拉大，呈现出强好意思元的特征，咱们觉得短期内着实是这种扫尾，但是弥远或并非如斯。同期在政事层面特朗普抒发的是对弱好意思元的偏好[11]，同期也抒发了对过度贬值的日元的担忧。2016年的总统竞选时特朗普就屡次抒发过[12]“日本政府诱导日元贬值、日本依赖于日元贬值”的不雅点，2024年7月特朗普接受Bloomberg采访线路[13]“强好意思元、弱日元是一个大问题”。因此咱们觉得中弥远来看需要同期琢磨经济层面与政事层面对汇率的影响。

　　石破茂支合手率依旧处于低位 夙昔日本各个内阁的支合手率都存在“来源即巅峰”的特征，而石破茂政权来源数月的支合手率依旧处于相对偏低的位置（图表26）。此外，最近三个月自民党的支合手率也合手续走低，与此相对立宪民主党与国民民主党的支合手率则合手续上行。

　　12月日元或相对偏强 参考夙昔日元的走势，咱们觉得发现日元存在12月内易走强的季节性特征。重叠存在日本央行12月加息的可能性，咱们觉得12月的日元汇率存在相对偏强的可能性，月内好意思日汇率的区间或在143-153，核心或在148。

　　图表20：好意思日汇率与好意思日10年息差的走势

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表21：好意思日汇率与好意思日汇率12个月掉期点的走势

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表22：杠杆基金对日元净头寸与好意思日汇率的走势

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表23：日本各样通胀的同比走势

　　贵府来源：总务省统计局，中金公司贪图部

　　图表24：日本物品与服务通胀同比的走势

　　贵府来源：日本总务省统计局，中金公司贪图部

　　图表25：特朗普1.0时期好意思日汇率与好意思元指数的走势

　　图表26：往届日本内阁成就之后的内阁支合手率的走势

　　贵府来源：NHK，中金公司贪图部

　　附录

　　本月紧要日程

　　图表27：本月紧要日程

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　外汇期货头寸不雅察

　　11月，由于“特朗普来回”的继续升温，好意思国对群众资金有较强的诱惑力，且好意思国经济保合手韧性，与较多非好意思经济体继续拉开差距。咱们觉得这集中体当今好意思元头寸的上升，以及好意思元指数的走强。此外，日元受益于好意思日货币计策预期的敛迹，弘扬较强，头寸亦处于偏高水平。而欧元区、加拿大等主要经济体由于经济数据偏弱，货币汇率有较大走弱压力，头寸对应赫然减少。

　　图表28：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为回转信号联想，其值过高或过低时易出现回转）

　　注：百分位数为相较夙昔三年的百分位数

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表29：芝商所（CME）非买卖合手仓好意思元净头寸的推移（单元：合约数）

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表30：芝商所（CME）非买卖合手仓欧元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=125，000欧元）

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表31：芝商所（CME）非买卖合手仓日元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=12，500，000日元）

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表32：芝商所（CME）非买卖合手仓英镑净头寸的推移（单元：合约数，1合约=62，500英镑）

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　期权不雅察

　　风险逆转期权

　　欧元好意思元风险逆转期权：11月由于“特朗普来回”的延续及欧元区经济数据偏弱，欧元汇率预期或趋弱，风险逆转期权随欧元汇率而走低。

　　好意思元日元风险逆转期权：跟着市集对日本央行紧缩预期升温，日元增值幅度较为赫然，在主要货币中名次靠前，风险逆转期权小幅走低，高傲市集预期亦向好。

　　好意思元东谈主民币风险逆转期权：东谈主民币汇率全体呈现较赫然的贬值趋势，不外稳汇率计策对市集预期起到较强支合手，风险回转期权与汇率走势互异，市集预期相对稳定。

　　图表33：欧元好意思元风险回转期权

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表34：好意思元日元风险回转期权

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表35：好意思元在岸东谈主民币风险回转期权

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　隐含波动率

　　好意思元对东谈主民币：尽管“特朗普来回”驱动群众外汇市集出现一定波动，东谈主民币汇率的波动率转向走低，咱们觉得主因或是稳汇率计策导致波动走低。

　　欧元对好意思元：欧元对好意思元的隐含波动率呈现一定变化，3个月期的波动率有所走高，或体现市集预期的波动。

　　好意思元对日元：好意思元兑日元的隐含波动率趋于走低，背后或是由于汇率预期向好，市集对日元增值的期待相对一致。

　　图表36：好意思元在岸东谈主民币隐含波动率 （%）

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表37：欧元好意思元隐含波动率 （%）

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　图表38：好意思元日元隐含波动率 （%）

　　贵府来源：Bloomberg，中金公司贪图部

　　Reference

　　参考来源

　　[1]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html

　　[2]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html

　　[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SNC3UCT0G1KW

　　[4]https：//content-static.cctvnews.cctv.com/snow-book/index.html？item_id=3239310400988890448

　　[5]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241126a.htm

　　[6]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20241114a.htm

　　[7]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

　　[8]https：//wallstreetcn.com/articles/3735446

　　[9]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DE90Y4A121C2000000/

　　[10]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DE90Y4A121C2000000/

　　[11]https：//www.japantimes.co.jp/business/2024/07/26/economy/trump-weak-dollar/

　　[12]https：//www.nli-research.co.jp/report/detail/id=55388？site=nli

　　Source

　　著述来源

　　本文摘自：2024年12月1日依然发布的《好意思元能否相接3个月收涨？》

　　李刘阳（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

　　丁   瑞（分析员）SAC 执证文凭编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王   冠（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523100003

　　施   杰（操办东谈主）SAC 执业文凭编号：S0080123040056

牵扯剪辑：张靖笛 足球比赛赌注在哪买